分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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