核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速(s林心如生肖，林心如生肖属什么ù)有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会林心如生肖，林心如生肖属什么。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 林心如生肖，林心如生肖属什么